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  • 金融去杠杆或将抑制通胀上行

    www.cjs.com.cn2017/1/10 13:48:00来源:东方财富网字号:T|T

      12月CPI在基数效应以及食品价格回落的推动下,从上个月的2.3%下降至2.1%。进口大宗商品价格上涨以及国内经济在4季度惯性改善推动PPI同比和环比增速继续扩大。 2016年全年CPI和PPI分别定格在2.0%和-1.3%, 从数字层面来看并没有构成去年年初市场所担心的滞胀。2017年全球通胀水平有回升的趋势,特别是发达经济体预计会有明显改善,美国核心通胀率在特朗普财政刺激下会超越2%, 而欧元区和日本也将摆脱通缩的泥潭。 加上大宗商品价格可能会有反弹,市场似乎对今年中国的通胀问题又有所担心,特别是在中央经济工作会议上关于货币政策立场提出“中性”的表述之后,甚至认为未来央行有加息的可能。 我们认为央行货币政策取向转向“中性”更多的是针对防范资产价格泡沫和降低金融风险,金融去杠杆客观上会收紧货币环境,从而在一定程度上抑制通胀上行,因此无需央行采取类似加息等额外货币紧缩措施。

      从历史数据来看,中国的基础货币增速和货币乘数呈现明显的负相关关系。一般来说,当货币乘数上升,基础货币增速及开始放缓;反之,货币乘数下降,则基础货币增速上升。中国的基础货币供应很大程度上是由外汇占款决定的,而央行对国内流动性的调节是通过调整存款准备金率来控制商业银行的信用创造能力实现的,而后者也表现为货币乘数的变动。虽然出口对中国经济增长的拉动效应日渐下降,但中国经济的景气度依然跟全球经济波动高度相关。因此外汇占款上升一般对应国内经济景气度较高,同时外汇占款上升也带来的基础货币供应增加。为了避免国内流动性泛滥和出现经济过热,央行会适当提高存款准备金率来降低货币乘数从而达到限制银行信用创造能力的目的。反之,当外汇占款下降导致基础货币增速下降,央行需要通过下调存款准备金率来提高商业银行的货币创造能力来提升经济景气度。从2011年之后,全球经济疲软导致中国外汇占款增速下降,同时国内经济的景气度在4万亿刺激计划效应减退之后重新进入下行周期, 因此央行通过下调存款准备金率来对冲外汇占款的下降所导致的基础货币萎缩(去年基础货币增速反弹很大程度上是流通中的现金增加而非外汇占款的回升)以维持相对宽松的货币环境(13%左右的M2 增速)来为实体经济托底。货币乘数和GDP增速在历史上存在很大的正相关性,并大致领先2个季度左右。


      但2011年以来的货币乘数的反弹却并没有带来经济增速的反弹,反而我们看到的是经济增速持续下行。特别是15年和16年货币乘数出现飚升,在2016年3季度甚至超过了2006年4季度的高点。而当时的存款准备金率的水平只有9%左右,而目前存款准备金率的水平依然维持在15%左右的高位。因此近两年货币乘数的飙升很难用存款准备金率的下调来解释。

      15年和16年货币乘数的飙升刚好对应股市、债市和房市出现连续的暴涨行情,商业银行在央行没有大幅下调存款准备金率的情况下,通过表外业务大幅提升杠杆率来实现信用创造能力的提升。而在此过程中,大量流动性并没有流入实体经济,而是在大类资产中投机性地来回滚动,全社会流动性“脱实向虚”的情况十分严重。去年以来中央倡导的供给侧改革深入推进,在房地产调控推动房市“去杠杆”之后,又加强了商业银行的表外理财业务监管,这在一定程度上导致了我们现在看到的债市“去杠杆”。 去年12月份的中央经济工作会议上,中央把防范资产价格泡沫提升到了一个新的高度,提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险”。 伴随着央行加强宏观审慎监管以及金融大类资产的去杠杆,同时美联储加息步伐加快导致外汇占款下行压力加大以及央行大幅下调存款准备金率空间受到挤压的背景下,我们可以预见今年M2增速可能会在“基础货币增速相对平稳,但货币乘数下降”的推动下继续下行,整体增速会降至10%左右,部分月份可能会低于10%,这也符合中央经济工作会议上关于货币政策稳健“中性”的提法。如果说货币主义的“通胀是一种货币现象”这种判断在一定条件下成立的话,今年M2增速的放缓或将在一定程度上从货币条件层面抑制通胀水平的上升。 因此落实稳健偏中性的货币政策无需央行采取类似加息等额外货币紧缩措施。

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    (责任编辑:ZYL789)

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